Cómo Utilizar el Análisis Descuento de Flujos de Efectivo para Valorar Inversiones Inmobiliarias

El análisis del Descuento de Flujo de Efectivo, también llamado "Discounted Cash Flow Analysis" ("DCF"), es la base para valorar cualquier tipo de activo financiero, y entre ellos sirve para valorar inversiones inmobiliarias. El concepto en sí es simple: el valor de un euro hoy vale más que un euro en el futuro. El valor de un activo es simplemente la suma de todos los flujos de efectivo futuros que se descuentan en función del riesgo asumido.

En la práctica, el momento en el que se generan los flujos de caja y la probabilidad de que estos terminen por materializarse incluyen en gran medida en el precio que un inversor estará dispuesto a pagar por un activo a día de hoy. La certeza y estabilidad de los flujos determinará el riesgo asumido, y por tanto la tasa de descuento será más alta. Por ejemplo, si tenemos un inmueble con flujos de ingresos estabilizados y tiene un inquilino solvente, algo que podríamos equiparar a un 90 - 100% de probabilidad de cumplimiento o a un bono de deuda pública estatal, el rendimiento que un inversor requeriría sería mucho menor que en una oportunidad donde hay una menor probabilidad y garantía de cumplimiento de los flujos esperados y/o posibles.

¿Cómo Utilizar el Análisis Descuento de Flujos de Efectivo para Valorar Inversiones Inmobiliarias?

La valoración a partir de tasas de capitalización es una práctica habitual en real estate, sin embargo no dejan de ser un método simplista, y el análisis del descuento de flujos de caja es una forma más completa y precisa para valorar un activo. Para la finalidad de este artículo nos centramos únicamente en la valoración de bienes inmuebles sin apalancamiento. Cuando se compara una inversión con otra, es mejor evaluarla sobre una base no apalancada porque el apalancamiento crea "ruido" innecesario a la hora de valorar un activo respecto a su capacidad de generar flujos y los factores de riesgo. Un error común entre algunos inversores es forzar rendimientos apalancado, ignorando los componentes de riesgo de la operación. Por ejemplo, una inversión que genera una rentabilidad anual del 12% con un apalancamiento del 60% produce un mejor rendimiento ajustado al riesgo en lugar de otra que genera una rentabilidad del 20% con un apalancamiento del 90% (suponiendo una igualdad de condiciones). El uso responsable del apalancamiento financiero mejorará el rendimiento del capital aportado, pero no cambiará el valor inherente del activo.

Esta es la fórmula básica para el análisis DCF. Volveremos a esta fórmula a lo largo de todo el artículo.

DCF = [CF1 / (1 + r)1] + [CF2 / (1 + r)2] + … + [CFn / (1 + r)n

CF = Flujo de caja
r = Tasa de descuento (WACC)

Para determinar el valor de un inmueble necesitamos pronosticar todos los flujos de efectivo futuros y calcular su valor actual. Por ejemplo, si quisiéramos saber el valor de un flujo de efectivo de $100 USD que se extiende por 3 años con una tasa de descuento del 8%, la fórmula sería la siguiente:

Valor Presente del Flujo de Caja del Año 1:
$100 / (1 + .08)1 = $92.59 USD

Valor Presente del Flujo de Caja del Año 2:
$100 / (1 + .08)2 = $85.73 USD

Valor Presente del Flujo de Caja del Año 3:
$100 / (1 + .08)3 = $79.38 USD

Valor Presente de Todos los Flujos de Efectivo:
$257.71 USD

Lo que esto significa es que a un precio de $257.71, el inversor ganará un 8% de rentabilidad sobre este flujo de efectivo.

La tasa de descuento es simplemente la rentabilidad requerida por el inversor en virtud del riesgo asumido. Llegados a este punto lo importante es entender que se aplican tasas de descuento más bajas a las inversiones con características de menor riesgo, y tasas de descuento más altas a los proyectos que presentan características de mayor riesgo. Gracias a Dios, hoy en día contamos con Excel y podemos conectar fácilmente los flujos de caja proyectados en el tiempo y utilizar la fórmula de '=NPV' para obtener el valor presente neto de cualquier flujo de efectivo anualizado.

¿Cómo se determina el flujo de efectivo de un inmueble?

El flujo de caja o flujo de efectivo de un inmueble se determina incorporando tanto el flujo de caja anual generado como los ingresos por ventas de activos, también conocido como el valor final o residual. El valor final o residual se calcula tomando el resultado de explotación neto del año siguiente al período de retención previsto y dividiéndolo por la tasa de capitalización a futuro. Como podemos ver, una vez más la tasa de capitalización no nos sirve para entender la valoración ya que no cuenta la película completa. Es por ello que es importante considerar varias variables como la comparación entre el valor final o residual y el coste de reposición (es decir, el coste de construir un inmueble similar hoy), la TIR que exigirá el próximo comprador al momento de vender, y el análisis de comparables de operación realizadas en el mercado para determinar el precio de venta apropiado al final del periodo de inversión.

¿Cuál es la Tasa de Descuento Apropiada?

Como hemos visto anteriormente, los pronósticos de flujos de efectivo futuros tienen muchas variables a considerar y se vuelven poco precisos conforme más se alargan en el tiempo. La variación de flujos de efectivo condicionará en gran medida la tasa de descuento adecuada a la inversión en concreto. La tasa a la que se descontarán los flujos de efectivo futuros se determina considerando el riesgo asociado al activo y el riesgo asociado al plan de negocios. En función del mercado y la moneda en la que realicemos la inversión la tasa de descuento será distinta. Para dar un poco de contexto, en Estados Unidos las tasas de descuento no apalancadas para inmuebles en dólares estadounidenses oscilan entre el 6 y el 12%.

Hemos de asociar la tasa de descuento con la rentabilidad esperada por un inversor antes del apalancamiento, habitualmente reflejada a partir de la Tasa Interna de Retorno ("TIR"). El riesgo inherente a los activos se refiere a la tipología de activo, sus circunstancias y a la estrategia de inversión. Si vemos el caso concreto de la inversión hotelera por ejemplo, este tipo de activos tienden a tener un riesgo inherente a los activos más elevado que una inversión residencial en un bloque de apartamentos, normalmente debido a la menor estabilidad de los contratos de hospedaje frente a los de vivienda de larga duración. El riesgo asociado al plan de negocios se refiere a la estrategia de inversión del proyecto. ¿Estamos hablando de una inversión inmobiliaria de obra nueva que requiere de planificación, tiempo y esfuerzo, además de costes sustanciales para lograr el resultado final? ¿O nos encontramos ante una inversión inmobiliaria pasiva con un proyecto terminado y con un inquilino solvente y con contrato de arrendamiento a largo plazo? Cuanto menor sea el riesgo a nivel del plan de negocio y de los activos, menor será la tasa de descuento, es decir, la rentabilidad requerida.

Por lo tanto, la tasa de descuento que debemos utilizar para analizar los flujos de caja generados a futuro es equivalente a la rentabilidad requerida por el inversor.

En el siguiente ejemplo, analizamos los flujos de caja generados por un edificio residencial con rentas estables y los comparamos con los generados por un hotel. Simplificando los cálculos, se espera que cada activo produzca 100€ EUR de efectivo anualmente y se calcula un valor final suponiendo que la tasa de capitalización en el momento de la venta en el futuro es igual a la tasa de descuento utilizada. En un escenario de estancamiento económico sin crecimiento, la tasa de descuento y la tasa de capitalización serán la misma.

Tasas de descuento aplicadas:
Edificio Residencial 7,50%
Edificio Hotelero 11,00%

Flujos de Caja Anuales del Edificio Residencial:

Flujos de efectivo anuales de los hoteles

VALOR PRESENTE
Edificio Residencial = 1.268,54 EUR
Edificio Hotelero = 855,63€ EUR

Cuando aplicamos la fórmula del valor presente neto y descontamos los flujos de caja considerando las distintas tasas de descuento, vemos que existe una diferencia sustancial de valor entre ambos activos - aunque generan a priori el mismo flujo de caja de forma anual. La posible variación en los ingresos procedentes del hotel generan una tasa más elevada. Un inversor que busque activos hoteleros estará dispuesto a pagar un máximo de 855,63€ EUR por el activo del ejemplo esperando generar una rentabilidad anual del 11% sin apalancamiento; por otro lado, un inversor de edificios residenciales estaría dispuesto a pagar hasta 1.268,54€ EUR para generar un rendimiento del 7,50% sin apalancamiento.

Tal y como comentamos antes, además del riesgo asociado al activo, también hemos de considerar el riesgo asociado al plan de negocio para determinar la tasa de descuento apropiada. Un proyecto de construcción de obra nueva más arriesgado que un activo existente que requiere una renovación o actualización. La siguiente tabla muestra cómo el riesgo asociado al plan de negocios sobre un mismo activo impacta en la valoración del inmueble:

Flujos de efectivo por estrategia de inversión

VALOR PRESENTE
Operación Core Plus de un Edificio con rentas estables = 1.333,33€ EUR
Operación Value Add de un Edificio con mejora en la gestión = 1.411,76€ EUR
Operación Opportunistic de un Edificio de nueva construcción = 1.400,00€ EUR

Por lo general, las inversiones inmobiliarias con construcciones de obra nueva tienen un mayor potencial de generación de flujos de caja que otras sobre inmuebles existentes. Las inversiones de obra nueva tienen un mayor riesgo asociado y se consideran como parte de una estrategia de inversión "opportunistic", ya que requiere de dedicación de tiempo, esfuerzo y compromiso de capital sin rentas estables. Dentro del análisis de descuento de flujos de efectivo, la precisión en el pronóstico resulta esencial - aquí juega un papel muy importante la experiencia y solvencia del equipo gestor. Los resultados pueden ser muy distintos a los proyectos inicialmente, sobre todo en inversiones inmobiliarias "value add" y "opportunistic", donde los flujos no tienen un histórico que aporte fiabilidad de ingresos (lo que resultará en una mayor rentabilidad esperada por parte de los inversores).

Por su parte, también es posible que los resultados reales superen con creces las expectativas - pero eso es mejor hacer proyecciones conservadoras y de mercado que permitan trabajar con holgura y tener cobertura en caso de cambio de ciclo. Es por ello que Regional Vista filtra oportunidades de inversión y busca ofrecer soluciones de co-inversión basadas en las distintas preferencias de inversión de sus inversores y permitiendo una diversificación del riesgo asumiendo posiciones en varios activos simultáneamente.

Las proyecciones de flujos en cualquier inversión inmobiliaria no están 100% garantizadas ni se pueden predecir con exactitud - hay cientos de variables que entran en la creación de modelos financieros y que deben ser consideradas a la hora de invertir.

Regional Vista implementa proyectos de inversión con los mejores promotores y operadores para co-invertir en oportunidades inmobiliarias independientes. El análisis de descuento de flujos de efectivo o DCF, es el método más completo utilizado para evaluar todos los factores de riesgo, tanto del activo, como del plan de negocio, asociados a las inversiones inmobiliarias. El DCF es una de las muchas herramientas que usamos en Regional Vista cuando analizamos el potencial de un inmueble. Una inversión exitosa comienza desde la compra y con los términos y condiciones adecuados. Como inversor, comprender cómo funciona el descuento de flujos y la valoración de los activos en el presente y a futuro es muy importante. Regional Vista es la solución a la profesionalización de las inversiones en Real Estate. Seleccionamos y gestionamos oportunidades únicas de inversión inmobiliaria para generar flujos recurrentes para nuestros inversores.

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