Todo lo que debes saber sobre las tasas de capitalización en la inversión inmobiliaria

La tasa de capitalización, también conocida como "Cap Rate", mide la relación entre el rendimiento neto obtenido durante un periodo, también conocido como "Net Operating Income" (NOI), en relación con la inversión total realizada. En definitiva, la tasa de capitalización representa el rendimiento esperado, en este caso generado por un inmueble, en un año de explotación descontando los costes de gestión y financiación incurridos. En un ejemplo sencillo, si un inmueble requiere una inversión de 1.000.000€, y sabemos que la renta esperada para ese inmueble es de 7.000€ al mes, podríamos percibir unos ingresos de 84.000€ al año, obteniendo un Cap Rate simplificado de 8,4% anual. Para obtener una cifra real habría que aplicar los gastos de gestión incurridos para determinar con mayor exactitud el potencial de rentabilidad que podría generar un activo.

Todo lo que debes saber sobre las tasas de capitalización en la inversión inmobiliaria

¿Por qué la tasa de capitalización puede servir para valorar ciertas inversiones inmobiliarias? La tasa de capitalización permite alcanzar una valoración de la misma forma en la que se valora una perpetuidad en finanzas, esto es un flujo de ingresos que se extiende en el tiempo. La fórmula básica es la siguiente:

Valor a Perpetuidad = Ingreso Anual / Tasa de Retorno Esperado

El valor a perpetuidad se calcula tomando el ingreso anual y dividiéndolo entre el rendimiento esperado. Por ejemplo, si un inversionista espera ganar el 4% en un flujo de ingresos anuales de 1.000€, el inversionista estaría dispuesto a pagar 25.000€ (1.000€ dividido por 0,04). También podemos invertir la ecuación para determinar el rendimiento esperado partiendo de un precio determinado. Si a perpetuidad se obtienen unos ingresos de 30.000€, entonces el rendimiento esperado será de 3.33% (esto es 1.000€ dividido entre 30.000€).

La valoración de un inmueble utilizando la tasa de capitalización o Cap Rate funciona de la misma manera, ya que, en teoría, los flujos de caja que genera un inmueble se extienden en el tiempo. En la práctica, el flujo neto de efectivo o "Net Operating Income (NOI) es una variable más adecuada para medir los ingresos generados. Por otro lado, el Cap Rate reemplazaría al rendimiento esperado en el denominador de la fórmula. Por ejemplo, si se espera que una propiedad produzca 25.000€ de NOI cada año y las tasas de capitalización de mercado para ese tipo de activo son del 8%, entonces la propiedad se valorará en 312.500€ (25.000€ dividido por 0.08).

En la práctica, el Cap Rate es algo más complejo ya que los flujos son fluctuantes y el activo subyacente depende de la gestión y de las circunstancias del mismo. Las tasas de capitalización son en realidad una combinación de dos variables: los rendimientos esperados y la tasa de crecimiento de los ingresos, que analizaremos en profundidad más adelante en este artículo.

Tasa de Capitalización = Rendimientos Esperados - Tasa de Crecimiento de los Ingresos

Rendimientos esperados en la tasa de capitalización

El rendimiento esperado, también considerado como la tasa de rentabilidad requerida por el inversor, es el rendimiento que el inversor esperaría recibir durante el período de inversión. Cuanto mayor sea el riesgo de una inversión, mayor será la tasa de rentabilidad que un inversor esperaría obtener. Los rendimientos esperados deberían ser mayores en escenarios de volatilidad e incertidumbre de los flujos de ingresos. Esta es la razón por la cual las acciones tienen un rendimiento esperado más alto que los bonos, y por la cual un inversionista inmobiliario requerirá una rentabilidad por su inversión mayor en oportunidades "value add" u "opportunistic", que en oportunidades "core" o "core plus".

Los rendimientos esperados cambian con el tiempo y se ven afectados tanto por la disponibilidad de opciones de inversión alternativas como pueden ser bonos y la opción de inversión "libre de riesgo" (como puede ser el bono del Tesoro alemán o americano). Por ejemplo, si un inversor puede obtener el 3% de rentabilidad de un bono del Tesoro a 10 años, entonces sin duda esperará una mayor rentabilidad de los activos de mayor riesgo, como son las inversiones inmobiliarias. Por otro lado, si un inversor puede obtener un rendimiento del 5% de un complejo inmobiliaro residencial con varios inquilinos, el rendimiento que esperaría obtener en un parque empresarial o desarrollo hotelero sería mucho mayor.

¿Qué sucede cuando cambian los rendimientos esperados?

Utilizando el ejemplo a perpetuidad anterior, si la tasa de rentabilidad requerida por el inversor aumenta de 4% a 5% durante el periodo de inversión, el valor a perpetuidad disminuirá a 20.000€ (1.000€ dividido por 0,05). Debido a que los flujos de ingresos son fijos a la hora de realizar los cálculos, la única forma en que un nuevo inversor podría obtener una tasa de rendimiento más alta es pagar un precio más bajo.

Lo contrario también puede ocurrir cuando la tasa de rentabilidad requerida disminuye. Si la rentabilidad esperada disminuye de 4% a 3%, entonces el valor a perpetuidad aumentaría a más de 33.000€ (1.000 dividido por 0,03). Esto es exactamente lo que sucede con los valores de los bienes raíces a medida que las tasas bajan. Pero una tasa de capitalización máxima o Cap Rate representa algo más que la rentabilidad esperada por el inversor. Lo que buscamos es una combinación entre la rentabilidad esperada y el crecimiento futuro de los flujos y el NOI, ya que los flujos de caja de los inmuebles tienden a aumentar con el tiempo conforme crecen las rentas.

Tasa de crecimiento de los ingresos en la tasa de capitalización

El crecimiento de los ingresos y el NOI es una de las mejores características de poseer inmuebles. Las rentas normalmente aumentan con el tiempo, lo que ofrece a los propietarios una creciente fuente de ingresos. El crecimiento del alquiler depende del acuerdo entre el arrendatario y el arrendador y se establece en un contrato de arrendamiento. Las subidas de alquiler anuales suelen estar entre el 1% y el 3%, muchas veces correlacionado a la inflación y/o la renta de mercado. El crecimiento de la renta de mercado varía y puede fluctuar entre -5% y +10% en un mercado en un año dado, pero típicamente promedia en un crecimiento entre el 2% y el 4% si hablamos de mercados con poco desempleo y crecimiento demográfico.

El potencial de crecimiento de los ingresos y del NOI es posiblemente la variable más importante a considerar cuando se miran las tasas de capitalización porque los cambios en las proyecciones de crecimiento pueden alterar considerablemente el valor de la propiedad. En este caso, nos referimos al crecimiento esperado a futuro de los ingresos obtenidos. El crecimiento pasado es importante sólo en la medida en que afecta a las percepciones de la gente sobre el crecimiento futuro.

Con esta fórmula podemos valorar un inmueble a perpetuidad con expectativas de crecimiento de rentas:

Valor a Perpetuidad = Dividendo Anual / (Tasa de Rentabilidad Esperada - Tasa de Crecimiento Futuro de Ingresos o NOI)

Basándonos en el ejemplo a perpetuidad anterior, supongamos que un inversor busca una rentabilidad del 4% anual, pero en este caso identificamos que los ingresos de 1.000€ crecen al 2% anual. El inversor estará dispuesto a pagar 50.000€ debido a la tasa de crecimiento anual del 2% en el flujo de ingresos (1.000€ dividido por (0,04 menos 0,02). En este caso, una tasa de crecimiento de NOI del 2% duplica el precio que un inversionista estaría dispuesto a pagar a  perpetuidad, aun cuando los ingresos del año sean idénticos.

La mayoría de los inversores inmobiliarios no mantienen las propiedades para siempre y buscan obtener rentabilidad tanto por flujos de efectivo como por la propia apreciación de su valor. Una de las principales razones por las que los inmuebles se aprecian con el tiempo es porque por lo general los ingresos al son mayores al final del periodo de inversión que en el momento de compra. El ejemplo siguiente ilustra el resultado de mantener a perpetuidad un inmueble con un flujo de ingresos creciente durante cinco años:

En este caso, el inversionista pagó $50,000 y mantuvo la inversión hasta el quinto año. El valor a perpetuidad del inmueble a la venta es de $55,204 y se calcula tomando el flujo de caja del año seis y dividiéndolo por la tasa de rentabilidad esperada por el inversor del 4%, descontando la tasa de crecimiento futuro del 2% de los ingresos y el NOI (esto es 1.104 dividido por (0,04 menos 0,02).

Como podemos comprobar, la tasa de capitalización máxima o Cap Rate en realizad es una combinación de la rentabilidad esperada por el inversor y la tasa de crecimiento de los ingresos o NOI esperada. Para sacar conclusiones es importante conocer el mercado, el tipo de activo, los costes de reposicionamiento y las posibilidades del modelo de negocio durante la operación.

Ciclos del mercado inmobiliario

Los rendimientos esperados están directamente relacionados con el momento del ciclo inmobiliario en el que nos encontremos. En un mercado alcista donde el valor de los inmuebles está aumentando, el crecimiento del NOI es robusto, y los últimos datos de crecimientos pasados pueden llevar a proyecciones - a veces demasiado optimistas - del futuro. La tormenta perfecta para tener Cap Rates bajas y NOI elevados que disparan las valoraciones de los inmuebles. A medida que la economía se ajusta y vuelve la desaceleración, resulta que las proyecciones cambian y el plan de negocio se ve afectado significativamente. Durante los años posteriores a la recesión de 2008 fuimos testigos de la expansión en las tasas de capitalización por el riesgo asumido y la falta de confianza del mercado, todo ello combinado con una perspectiva poco favorable de flujos y de NOI. El aumento de los Cap Rates y el aumento en las tasas de desempleo conllevaron una pérdida de valor sin precedentes en la historia reciente - pero también creó un escenario de oportunidades muy interesante y que no habíamos visto en mucho tiempo. En la década siguiente a la crisis, el crecimiento real superó con creces a la rentabilidad esperada y con el tiempo el riesgo fue disminuyendo y volvió la confianza al mercado.

Otras cuestiones a considerar en relación con las tasas de capitalización en la inversión inmobiliaria

Es importante destacar que la tasa de capitalización o Cap Rate esperada también se verá afectada por factores como la ubicación, el tipo de contrato y su duración, la calidad de los inquilinos y el riesgo de impago. Un contrato a largo plazo suele implicar tasas más bajas y suelen equipararse a otros productos financieros como los bonos a largo plazo dependiendo del inquilino. Los inquilinos con mayor calidad crediticia bajarán el Cap Rate, al igual que sucede con inmuebles singulares, ubicaciones premium y grandes operaciones con altas barreras de entrada y con altos costes de reposición. Considerar la realidad del mercado y las posibilidades de obtener ingresos adecuados es clave para valorar de forma adecuada un inmueble a partir de las tasas de capitalización - si consideramos alquileres superiores a los de mercado es probable que la valoración del inmueble sea superior al coste de reposición, las rentas sean difíciles de mantener en el tiempo y haya que hacer ajustes a nuevos inquilinos si el contrato de arrendamiento no termina según lo previsto.

Hay que recordar que la tasa de capitalización o Cap Rate funciona bien para inmuebles con contratos de larga duración y con rentas estabilizadas; pero las previsiones no se cumplen cuando hay volatilidad e inestabilidad en los resultados obtenidos, propios de operaciones "value add" u "opportunistic". Cuando nos presentan un inmueble con una ocupación de un 50%, sin ingresos constantes y con necesidad de CAPEX, la rentabilidad esperada y potencial será mucho mayor que otro estable y con circunstancias propias "core" o "core plus".

Cómo podemos mitigar el riesgo asociado a las tasas de capitalización o Cap Rates

Es imposible predecir el futuro, es por ello que nuestras proyecciones pueden no cumplirse con los cambios de mercado - la realidad es que es más fácil comprar que vender cuando hablamos de inversiones inmobiliarias. A este respecto podemos mitigar el riesgo de dos formas.

1. Aumentamos el valor de un inmueble considerando un crecimiento total de los flujos de ingresos y NOI en más de un 25% durante el periodo de inversión. Hemos de conocer bien el modelo de negocio operativo del inmueble en cuestión y de los 
2. Aumentamos las rentabilidad esperada para contrarrestar cambios en el mercado a futuro - lo que implica un mejor precio de adquisición a la compra. Por ejemplo, si las tasas de capitalización de mercado para inmuebles con rentas residenciales estabilizadas es de un 4% en la actualidad, entonces debemos buscar entre un 4,5% y un 5% de tasa de capitalización, en función del periodo de inversión que consideremos para establecer el valor a futuro.

Hay que tener cuidado con cualquier inversión inmobiliaria cuyas tasas de capitalización a futuro sean iguales que las tasas de capitalización a valor presente. El descuento de flujos y la comparación entre el valor presente y el valor futuro son clave para garantizar el éxito de la inversión.

Regional Vista implementa proyectos de inversión con los mejores promotores y operadores para co-invertir en oportunidades inmobiliarias independientes. Los inversores deben buscar maximizar el potencial de crecimiento en cualquier fuente de ingresos, ya sea en acciones, bonos o bienes raíces. Es importante destacar que las tasas de capitalización no se pueden utilizar de forma aislada para valorar un inmueble o para comprender el potencial de una inversión. El Cap Rate es una de las muchas herramientas que usamos en Regional Vista cuando analizamos el potencial de un inmueble. Una inversión exitosa comienza desde la compra y con los términos y condiciones adecuados. Como inversor, comprender cómo funciona la tasa de capitalización, cuándo utilizarla y sus limitaciones puede ahorrar mucho tiempo y dinero. Regional Vista es la solución a la profesionalización de las inversiones en Real Estate. Seleccionamos y gestionamos oportunidades únicas de inversión inmobiliaria para generar flujos recurrentes para nuestros inversores.

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