Private Equity Inmobiliario: Esquemas en Cascada, la Cláusula de Reembolso y la de Recuperación

Los esquemas en cascada, conocidos también como "waterfalls"; las cláusulas de reembolso, conocida como "clawback"; y la cláusula de recuperación, conocida como "catch-up", son conceptos utilizados habitualmente en los términos y condiciones de un Private Equity, y se utilizan para definir cómo fluyen las distribuciones de la inversión hacia los socios capitalistas, determinan qué sucede cuando las cosas no salen según lo planeado, y dictan los términos de la comisión de rendimiento del equipo gestor. Toda inversión tiene un esquema en cascada definido en la asignación de los flujos positivos del negocio, y es importante entender cómo funciona, porque una cascada desfavorable puede inclinar en sobre-medida la balanza del riesgo hacia los inversores.

Private Equity Inmobiliario: Esquemas en Cascada, la Cláusula de Reembolso y la de Recuperación

El esquema en cascada define la forma en que se distribuirán los fondos entre el patrocinador del proyecto y el inversor. En la mayoría de los esquemas en cascada, el promotor recibirá una cantidad desproporcionada de los beneficios totales en relación con su co-inversión. Por ejemplo, un promotor que solamente puede aportar el 5% del capital de inversión requerido, pero que tenga derecho al 20% de los beneficios, parece tener claramente una participación desproporcionada sobre los beneficios. La comisión del equipo gestor por desempeño, conocida también como "carried interest", oscila típicamente entre un 20% y un 30%, estando sujeta a un tramo preferente de beneficios exclusivo para los inversores. Normalmente, el tramo preferente de beneficios estará entre un 7% y un 10% anual, pero puede cambiar dependiendo de la estrategia de inversión, pero no está garantizado.

Los esquemas en cascada de una inversión se describen con gran detalle en la sección de distribución de beneficios de cualquier memorándum de inversión privada, conocido también como "private placement memorandum" (PPM). Los inversores deben prestar especial atención a esta parte de los términos y condiciones, pudiendo encontrar por lo general dos tipos de esquemas en cascada en Private Equity: el Esquema en Cascada Europeo y el Esquema en Cascada Americano.

Ventajas y desventajas de los Esquemas en Cascada Europea (European Waterfall)

En un esquema en cascada europeo, el 100% de todo el flujo de caja que emana de los rendimientos de una inversión se paga directamente a los inversores, de forma proporcional a su aportación, hasta que se entrega el tramo preferente de beneficios y se devuelve 100% del capital invertido. El prorrateo significa que todo el capital aportado recibe el mismo trato y que las distribuciones se pagan en proporción a la cantidad de capital invertido. Una persona que invirtió el 10% del capital necesario para la inversión tendría derecho al 10% de las distribuciones hasta recibir el 100% de su inversión más el retorno preferente acordado. Una vez que estas distribuciones hayan sido satisfechas, entonces se empieza a contar el exceso para retribuir al equipo gestor. Este tipo de esquema en cascada es bastante común y es muy adecuado para fondos de renta variable y donde el capital de un inversor puede estar segmentado entre varias inversiones. Todas las distribuciones de beneficios irán directamente a los inversores y el gestor no participará de ningún beneficio hasta que el capital del inversor y el retorno preferente acordado hayan sido plenamente satisfechos.

El mayor inconveniente de esta estructura es la forma en que se paga al gerente. La mayoría de las ganancias del gerente pueden no ser realizadas hasta seis u ocho años después de la inversión inicial, y eso es mucho tiempo para esperar a que se le pague. Un gerente subcapitalizado puede ser incentivado para vender propiedades rápidamente, en lugar de maximizar el retorno de la inversión a largo plazo. Por otro lado, quitar las fichas de la mesa puede ser algo bueno y ciertamente ayuda a minimizar el riesgo. En Origin, nos adherimos a la estructura de cascadas europea porque creemos que es la mejor estructura para nuestros inversores.

Ventajas y desventajas de los Esquemas en Cascada Americana (American Waterfall)

La estructura de las cascadas americanas es similar a la de las europeas, pero aborda el tema de esperar de seis a ocho años para que el gerente desbloquee su cuota de incentivo. Esta estructura permite que los gerentes reciban el pago antes de que los inversionistas reciban su retorno preferido y el 100% del capital invertido. En esta estructura, un gestor podría recibir una parte desproporcionada del flujo de caja el primer día. Para ser claros, el inversor sigue teniendo derecho a una rentabilidad preferente y a la rentabilidad de su capital, pero esta estructura permite que el gestor reciba el pago antes.

Si un gestor de fondos utiliza la cascada americana, el gestor tendrá derecho a recibir una comisión de incentivo en cada operación, independientemente de si la rentabilidad y el capital preferidos del inversor han sido devueltos en su totalidad. Esta estructura puede ayudar a un gestor más pequeño a suavizar sus ingresos durante la vida del fondo. Para proteger a los inversores, normalmente hay una advertencia en los documentos que establece que el gestor sólo tiene derecho a aceptar esta comisión siempre y cuando los demás activos tengan un buen rendimiento y el gestor espere razonablemente que el fondo genere una rentabilidad superior a la rentabilidad preferida. Esto es algo que los inversores deberían buscar en la sección de distribución del PPM.

En ciertos productos de inversión, como la deuda o los ingresos, esta cascada puede ser más adecuada, ya que el objetivo final es mantener el activo para obtener ingresos y hay muy poco riesgo para el capital. En el caso de los fondos de ingresos, no es raro que los gerentes participen en el flujo de ingresos desde el primer día. Sin embargo, los inversores deben ser conscientes de lo que ocurre si el gestor cobra una comisión de rentabilidad y luego la operación tiene un rendimiento inferior al esperado. Aquí es donde entra en juego una característica de clawback, que es una característica importante a tener en cualquier trato con una cascada americana.

La importancia de la cláusula de reembolso (clawback)

La función de recuperación se detalla en el PPM y da derecho a los inversores a que se les reembolsen las comisiones de incentivo aceptadas por el gestor durante la vida de la inversión. Con ello se pretende proteger a los inversores en caso de que un gestor acepte una comisión de incentivo que no debería haber recibido. Sin embargo, esta cláusula es realmente tan buena como la capacidad del gestor para devolverla, por lo que es importante invertir con un gestor que tenga un sólido balance general.

La Cláusula de Recuperación

La mayoría de los fondos de capital riesgo también tienen una cláusula de recuperación que puede encontrarse en la sección de distribución del PPM. Esta cláusula tiene por objeto hacer que el gestor sea íntegro de modo que su comisión de incentivo sea una función de la rentabilidad total y no sólo sobre la rentabilidad superior a la rentabilidad preferida. Por ejemplo, si la rentabilidad preferida fuera del 8% y el gestor tuviera una comisión de rendimiento del 20% sujeta a una recuperación, las distribuciones serían las siguientes:

El inversor recibiría una rentabilidad preferente anualizada del 8% y se le devolvería su capital.

El gestor recibiría entonces el 100% de las distribuciones hasta que reciba el 20% de todos los beneficios anualizados (también conocida como la cláusula de recuperación).

Todos los dólares restantes se dividirían en una base del 80%/20%, y la mayoría iría a parar a los inversores.

Esta cláusula hace que el gestor reciba el 20% de los beneficios totales si la operación sale bien. Para ilustrar aún más, si la operación devuelve una tasa de rentabilidad interna anualizada (TIR) del 15%, el gestor recibirá el 20% del 15%, o el 3% del total de los beneficios anualizados. Si una operación genera $5 millones en ganancias y una TIR del 15%, el gerente recibirá un honorario de incentivo de $1 millón. En ausencia de una cláusula de recuperación en este ejemplo, el gestor sólo tendría derecho al 20% de los beneficios por encima del 8% de rentabilidad preferente, lo que equivale al 1,4% de los beneficios anualizados [.2 X (.15-.08) =.014)]. El inversor sigue estando protegido en esta situación porque el gestor no tiene derecho a una comisión de incentivo si la inversión no cumple con el obstáculo de pagar todo el capital más el 8% de rentabilidad preferente.

En resumen, las cascadas son todo sobre cómo se distribuye el capital y pueden alinear o desalinear los intereses. Asegurarse de que está entrando en la estructura de tarifas correcta es una manera fácil de mitigar el riesgo. Con demasiada frecuencia, los acuerdos se estructuran a favor del patrocinador, por lo que se trata de una situación en la que "ganan las cabezas" y "pierdes las colas". Las estructuras de las cascadas pueden impactar el comportamiento de la inversión y usted quiere asegurarse de que el patrocinador esté motivado por el retorno de la inversión. Si el acuerdo no funciona según lo planeado, asegúrese de que el patrocinador no pague una comisión de rendimiento o que esté sujeto a la cláusula de reembolso. Entrar en una estructura donde los intereses de todos estén alineados desde el primer día es la clave para invertir con éxito.

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